私募股权投融资对赌之祸

发布时间：2020-07-13 12:34:34 阅读：次来源：盆栽厂家

我国证券市场IPO(首次公开募股)已重启，但其暂停一年时间所造成的影响还在发酵，众多以上市为目标的私募股权投资领域“对赌协议”的纠纷逐渐显现，并在司法审判领域有所体现。

法治周末记者获悉，因我国证券市场IPO(首次公开募股)曾被暂停，2014年以来，湖北先后出现多起涉及业绩对赌目标的投资合同纠纷案，纠纷最终解决的办法，有的达成调解、有的判决，但最终结果是企业丢了资本、投资者也一时无法收回成本及预期收益。

“目前，‘对赌协议’纠纷呈现多样化趋势，这对私募股权融资领域的投融资行为是一个提醒，需要引起各方重视。”湖北省武汉市中级人民法院民三庭法官吴伶俐呼吁。

作为一起“对赌协议”投资纠纷的代理人、湖北山河律师事务所律师李博认为，从“对赌协议”形式上看，与大股东赌不会影响公司的正常经营，也不会影响公司其他股东或公司其他债权人的利益；但实际是，大股东或控股股东对公司具有绝对支配地位，一旦股东对赌失败，其必然导致公司无法正常经营，进而导致公司解散或清算。

民营公司引入多家投资致“双输”

赢了官司，却是一个“双输”结果。这是当前日益增多的私募股权投融资领域“对赌协议”纠纷中出现的现象。

中小企业(天津)创业投资基金合伙企业(以下简称“创投基金”)诉被告卢某合同纠纷一案就是其中的典型。

时间回到2010年。当年，包括卢某在内的7名股东作为甲方、包括创投基金在内的4个投资人作为乙方与武汉泓锦旭隆新材料有限公司(以下简称“泓锦公司”)共同签署《武汉泓锦旭隆新材料有限公司增资协议》(以下简称《增资协议》)。

经泓锦公司股东会认可，2010年12月30日，创投基金按照《增资协议》约定向泓锦公司支付了股权认购款4395.2万元，成为该公司股东。

双方的纠纷是因《武汉泓锦旭隆新材料有限公司增资协议之补充协议》(以下简称《补充协议》)引起。

《补充协议》约定了公司业绩目标，卢某等7名股东及泓锦公司承诺2011年、2012年和2013年实现净利润分别不低于5000万元、6500万元和8500万元；若泓锦公司无法实现上述目标，卢某等7名股东应当给予创投基金等4个投资人现金补偿；同时，若2015年12月31日前，泓锦公司没有通过中国证监会主板或创业板发审委审核，创投基金等有权要求卢某等人收购投资人所持泓锦公司股权。

“在大量股权投资的商业实践中，他们签订的协议被称为‘对赌协议’，或以英译名称为‘估值调整协议’。”作为本案一审承办法官，吴伶俐告诉《法治周末》记者，案中《补充协议》围绕目标公司未来业绩在一定条件下订约双方间支付现金是估值调整的方式之一。

2012年，泓锦公司向工商部门提交的年检报告书载明“全年净利润2658455.29元”。该利润远低于《补充协议》约定的6500万元目标。

对此，2014年3月4日，创投基金向武汉中院提起诉讼，请求判令卢某立即支付协议补偿款42154393.5元，并支付相应利息。

经审理，武汉中院一审判令卢某支持创投基金诉请的现金补偿款42154393.5元并按同期银行贷款利率标准支付相应利息。

被告卢某提出上诉，但迟迟不交上诉费。今年初，湖北省高院裁定其自动撤回上诉，一审判决生效。

法治周末记者了解到，除创投基金等4家投资公司外，泓锦公司还引进了多家投资公司，且均签订了相应“对赌协议”，目前其他投资公司也意欲通过司法手段追现金补偿款。

虽然赢了官司，作为创投基金代理人的李博却高兴不起来。“官司赢了，但执行又是一个问题。”他说，如果是多家投资公司都来通过司法手段追回现金补偿，企业没有资金发展，而投资公司也有可能拿不回一分钱。

编制虚假财务报告构成违约

创投基金与卢某的合同纠纷案，不是湖北省“对赌协议”纠纷的孤例。

2014年4月18日，湖北省高级人民法院对原告苏州周原九鼎投资中心(以下简称“九鼎投资”)与被告蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司(以下简称“宜都天峡”)、湖北天峡鲟业有限公司(以下简称“湖北天峡”)投资合同纠纷一案作出一审判决。

法院查明，湖北天峡是宜都天峡的独资法人股东，2010年10月，九鼎投资、蓝泽桥、宜都天峡和湖北天峡共同签署了《苏州周原九鼎投资中心(有限合伙)对宜都天峡特种渔业有限公司之投资协议书》，约定了业绩承诺，蓝泽桥、湖北天峡和宜都天峡共同进行宜都天峡的经营业绩承诺，保证宜都天峡2010年度实现净利润不低于1500万元，2011年3000万元，2012年度5000万元。各方还签订了《补充协议》，约定股权回购条款。

湖北高院审理后认定，本案《补充协议》将触发回购条款的条件预设为两项：若2014年12月31日前，宜都天峡未完成公开发行股票和上市；若蓝泽桥、湖北天峡对宜都天峡发行上市申报不予正常配合，或者宜都天峡提交九鼎投资的尽职调查材料以及本次投资后的材料中相关数据有重大虚假(差额10%以上)，或者蓝泽桥实际控制的其他投资、经营任何与宜都天峡主营业务相关的其他业务或企业且其资产规模超过宜都天峡资产规模的5%。

根据我国证券法第13条的规定，公司发行新股应当符合下列条件：具备健全且运行良好的组织机构；具有持续盈利能力，财务状况良好；最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为。

法院审理查明，宜都天峡2012年度净利润为负数，无法满足2014年12月31日前公开发行股票并申请上市的先决条件；宜都天峡委托作出的评估报告，财务报表中全年营业总收入低于半年营业总收入的记载，明显与基本财务常理相悖，可认定存在虚假，且两数额之间相差数额巨大，已超过《补充协议》中约定的10%差额上限。

最终，湖北高院一审判决蓝泽桥、湖北天峡向九鼎投资支付8989.2869万元用于受让后者持有的宜都天峡49%的股份。

蓝泽桥和湖北天峡提出上诉。2014年9月30日，最高人民法院作出终审判决，驳回上诉，维持原判。

法律人士呼吁应理性对赌

吴伶俐告诉法治周末记者，“对赌协议”在我国并不是一个新生事物，蒙牛等企业都曾有与国外私募基金机构合作的经历，并借其资金发展壮大。

“目前，国内的私募股权公司也越来越多，成为中小企业特别是初创型企业融资的重要渠道和平台。由于投资者与融资者均发展不成熟，导致纠纷日益多样化，并向中西部地区蔓延。”吴伶俐说。

李博则呼吁要警惕“对赌协议”变成投机行为。“融资难是企业尤其是民营企业发展过程中经常面临的问题，近年来，除谋求海外上市之外，利用私募资本的投资也成为重要融资方式。”他说，目前国内不少融资方和投资方将本来是降低风险、谋求双赢的估值调整机制变成了谋求短期暴富的工具。

李博告诉法治周末记者，在国内，对赌协议条款的设计越来越简单，投资者省略了自行调查，一味依赖融资者的前景展望和回报补偿条款，使得对赌协议的投资风险不断加大。

在九鼎投资与蓝泽桥等投资合同纠纷一案中，湖北省高院还审理查明，2014年3月，九鼎投资发现本单位印章被他人伪造用于为宜都天峡的商业银行贷款提供担保，于是向宜都市公安局报案；同年3月18日，宜都市公安局决定对宜都天峡蓝泽桥涉嫌伪造企业印章案立案侦查。目前，蓝泽桥被取保候审。

“当然，就对赌协议本身，我是赞成确认其效力的。对赌在国外已盛行多年，存在即有必要。”李博认为，关键是投资人和融资人要意识到现金对赌只是对赌协议中千万种形式的一种，应依据企业特点和产业特征制定符合自身的对赌协议，如股权调整，包括股权转让、股权稀释、控股权转移等，现金对赌也可转换成公司债形成综合对赌等。

李博建议，国家应当从立法层面确立对赌的效力及地位，同时应加深投资人和融资人对对赌的理解、理性对赌。“虽然用了一个‘赌’字，但也应在一定的基础上进行，比如数据分析、信息收集等，理性的‘赌’而非幻想一夜暴富。”他说。

“回顾以往‘对赌协议’的成功案例，可以发现，投资基金都会一定程度参与目标公司的经营，并不只是坐收渔利，各方共同的目标是推动目标公司的规范化发展壮大、公司治理结构的现代化。”吴伶俐说。(记者刘志月)

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对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。在国外投行对国内企业的投资中，对赌协议已经应用。

对赌协议就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种[1]权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。